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机构偏见报告称恒安国际财务造假 发债补营运资金

来源:http://www.zhyxz.com 责任编辑:ag88环亚 2018-12-24 07:12

  我们这篇倒不是说恒安国际没有问题,只是说Bonitas的报告中所列举的论据太过薄弱,远不足以证明恒安国际在财务造假。但是,在实锤恒安是否存在问题的过程中我们也发现了逻辑链条中很多环节的缺失需要明天去调研的小伙伴来弥补。

  12月12日,做空机构Bonitas发布报告指恒安国际财务造假,股票价值为零,并做空恒安国际(1044)股票。当日恒安国际股票大跌5.7%并紧急停牌,当日成交7亿港元。

  13日恒安国际发布公告回应Bonitas并复牌,Bonitas再撰文反驳恒安国际的回应,但没能提出更多实锤。

  当日恒安国际股价下跌3.68%,成交规模超过21亿港元。14日国君、中金和野村发文力撑恒安国际,公司股价终于站稳。经过3天的沽空,恒安国际股价下跌8.26%。

  恒安国际在境内发行了20亿元16恒安国际MTN001,间接控股的核心子公司恒安中国发行了40亿公司债和45亿SCP,主体评级均为AAA。

  从债券表现来看,剩余期限不到270天的16恒安国际MTN001在12日有一笔低估值37BP的1.4亿成交(前一天有笔1.3亿成交),QB卖盘正常,13日的ofr仅高于估值7BP左右。但随着事情发酵,周五ofr已经到6%,大幅高于估值183BP。恒安中国方面,13日期限较短的SCP有两笔合计3.7亿成交,但都低于当期估值,其余SCP的卖盘力度一般,没有大幅甩卖。公司债ofr力度一般,近三天没有成交。不过中债估值倒是走阔。

  Bonitas认为恒安国际造假的重要一锤就是恒安国际的财报披露的营业利润率和恒安中国债券募集说明书中披露的不一致。恒安中国披露其卫生巾业务平均营业利润率约为31%,比2015年至2017年恒安在香港交易所的披露的数据低1,215至1,477个基点,而2015年到2017 年,恒安中国的采购占恒安其他中国子公司总收入的96%至98%。而恒安国际则回应称生产高端产品“七度空间”的福建恒安集团有限公司及福建恒安家庭生活用品有限公司并不在恒安中国合并范围内。

  首先,为了证实“七度空间”是由福建恒安生产,肉肉君去楼下华润万家进行了草根调研,售货大妈像看痴汉一样看着肉肉君翻看了所有七度空间的生产商,发现七度空间的生产商的确是福建恒安下属子公司。

  之后,我们查阅了福建恒安集团有限公司及福建恒安家庭生活用品有限公司的股权信息,发现虽然恒安中国与福建恒安集团有限公司、福建恒安家庭生活用品有限公司的实际控制人的高管基本一致,但福建恒安集团有限公司、福建恒安家庭生活用品有限公司的实际控制人为恒安珍宝投资有限公司(香港),与恒安中国的第一大股东一致。从股权关系上,恒安中国与福建恒安是平级的公司,自然不存在恒安中国并表福建恒安。所以高端产品“七度空间”未被纳入恒安中国而导致营业利润率的差异是有可能存在的。

  至于募集和年报的差异,肉肉君也是做过几年一级市场的,募集说明书怎么出来也算是门儿清。国内的债券市场上,如果说评级报告的级别没法看的话,那么募集说明书除了条款基本是都没法看的。

  至于恒安中国占恒安其他中国子公司总收入比重很高的问题,不排除恒安中国和福建恒安之间有大量的关联交易,福建恒安从恒安中国进行大量关联采购,这在国内企业中很常见。即便是联想这种企业,联想深圳生产的ThinkPad比重很高,但联想合并报表体现的ThinkPad的毛利率和联想深圳的毛利率也是天差地别的。Bonitas显然是混淆了关联采购、关联销售以及终端销售的概念。恒安中国2017年末总资产257亿元,恒安国际总资产388亿元,显然二者之间还有大量别的实体存在。

  Bonitas质疑恒安国际卫生巾业务造假的另一个理由是恒安国际2017年度卫生巾业务的营业利润率是46%(年报)显著高于同业,并举例广东景兴卫生用品有限公司和重庆百亚卫生用品股份有限公司营业利润率分别为9.3%和10.49%。

  但实际上找到一个能够与恒安对标的同业是很难的。景兴与百亚实在比恒安小太多,二者的卫生巾业务加起来也不到恒安卫生巾业务的三分之一,所以不能明白Bonitas找景兴和百亚和恒安对标的迷之逻辑。而苏菲、护舒宝、高洁丝等大牌卫生巾的生产商尤妮佳、P&G和金佰利(花王的m巾业务竟然和食品饮料一起混在人类健康护理业务部里面,拆不开)规模又比恒安大太多,且恒安的业务主要在国内,P&G、金佰利和尤妮佳的业务遍布北美、日本和中国大陆。恒安国际真的找不到一个能够合适与他进行横向比较的同业企业。

  注1:摘自恒安国际2017年财报,景兴、百亚IPO申报材料,P&G 2018财年10-K、金佰利2017财年10-K,尤妮佳2017财年年报。

  注3:金佰利GAAP与non-GAAP下营业利润仅相差2400万美元,对结论影响不大。

  对比国内几家竞争对手,景兴的ABC 2017年的毛利率为43.46%;百亚2016年自由点的毛利率为62.66%,妮爽的毛利率为33.22%。根据评级报告和恒安中国的财报推算,七度空间的毛利率大概为74.94%左右。但七度空间出厂价要比ABC贵至少2毛左右一片,毛利率的差异似乎可以找到解释。除了毛利率的差异,另一个造成营业利润率大幅差异的原因是销售费用的支出。2017年景兴的销售费用率25.41%,2016年百亚的销售费用率32%,而恒安国际的销售费用率只有19.61%,分别比景兴、百亚低5.8和12.39个百分点。考虑到纸巾业务、纸尿裤业务及安尔乐等卫生巾的经营主体恒安中国的销售费用率为17.89%,七度空间的销售费用率估计并不显著高于恒安的其他产品。广告推广支出由于规模和品牌带来了边际效果的递增,可能是恒安卫生巾业务高于国内的两家同业的另一个重要原因。

  金佰利的主要产品包括纸巾业务(舒洁)、个人护理业务(纸尿裤(好奇)、卫生巾(高洁丝)、成人护理用品(得伴))、和商用消费品(洗手液、消毒液、卫生解决方案等),其中纸巾业务和个人护理业务与恒安的业务重合度也比较高。金佰利2016-2017财年的个人护理业务及纸巾业务的营业利润率为19.81%和19.59%,同期恒安国际的营业利润率为21.90%和20.83%,也没有高的太离谱。

  日本尤妮佳的主要业务包括婴儿护理用品(moony、mamypoko纸尿裤、拉拉裤、婴儿湿巾)、卫生巾(苏菲)、成人护理用品(乐互宜成人纸尿裤)、舒蔻化妆棉和一部分口罩及宠物食品,除少量的宠物食品外尤妮佳的业务与恒安国际的业务也有很高的重合度。尤妮佳的年报未披露各业务具体盈利能力,但尤妮佳2017财年整体毛利率38.47%,税前利润率14.48%,明显低于恒安国际。

  综上比较,恒安国际的盈利能力强于国内两家小体量的竞争对手和日本的尤妮佳,和美国的两家巨头P&G及金佰利的盈利能力似乎又基本相当。由于找不到更为合适的对标企业,仅凭上面的对比是很难得出恒安国际财务造假与否这个结论的。国内的民营企业关联交易极其频繁,运用一些体外企业采购,通过关联交易向上市主体输送利益的现象也比较常见。我们所能看到的仅仅是恒安披露的信用链条中的一段,也是恒安愿意让我们看到的部分。仅凭这一部分信息很难证明恒安国际盈利能力强就一定源于财务造假,至少Bonitas给出的论据是比较薄弱的。

  另外,杀人诛心。从动机来看,恒安国际上市20多年,股东也没怎么减持过,并购重组也不多。仅仅是为了赚取分红这个动机来造假,Bonitas也是太孤陋寡闻了。Bonitas应该来我大A股看看,这造假和掏空上市公司的手段估计令老外才是大开眼界。

  但这里我也有个小疑惑,虽然知道七度空间的出厂价相对比较高,也跟一些相熟的女生了解,得到了一些七度空间的使用体验貌似优于ABC、自由点等几个品牌的反馈,但我们推算出七度空间的毛利率仍然是可以找到公开资料的几款中最高的。明天去恒安调研的小伙伴可以仔细了解一下2毛钱的出厂价差是否足以导致这么大的毛利率差异。

  对恒安国际银行存款余额的质疑是Bonitas质疑恒安国际盈利能力造假的逻辑延续,即既然恒安没有赚到这么多钱,那么持续多年的分红必然来源于负债获得的资金。既然负债获得的现金都分红了,那么账面的存款余额必然是假的。在这个逻辑项下,Bonitas又额外提出了两个新的论据,即大量发债用于补充营运资金以及难以理解的离岸无汇率风险套利策略。

  我们上面分析过,Bonitas给出的盈利能力造假的论据比较薄弱,因此伪造银行存款余额的逻辑前提是不确定的。接下来我们具体分析Bonitas额外提出的两个论据。

  搞过债的小伙伴会觉得这个论据简直不是事儿。补充流动资金及归还到期债务简直是国内债券市场上募集资金用途的通用模板。毕竟一方面投行的小伙伴去忽悠发行人的时候的话术就是“我帮你发期债,资金用途不限制,到期了我再帮你发一期续上,不用还”;另一方面,营运资金测算套个模板就行,比正经儿八百找个募投项目还得做可研和各种测算还是要简单得多。

  既然Bonitas质疑恒安国际2009-2017年的现金造假,那么我们尝试用恒安国际同期的资产负债表和现金流量表来反推恒安国际的现金。如果测算出来的余额大幅小于账面余额,那么恒安国际就存在货币资金余额造假的可能。结果恒安国际2017年末货币资金和长短期理财投资合计209亿,在我们测算出的货币资金余额230亿的范围内,且二者相差不到10%。

  Bonitas质疑货币资金的另一个论据是2017年末离岸货币资金较2015年末大幅增长,而同期采购规模并未明显变化。拆解来看,恒安中国2017年末刚性债务41亿,较2015年末增长5亿。恒安国际2017年末刚性负债191亿,较2015年末增长47亿。即便不考虑恒安国际境内外负债结构的变化,境外新增债务理论上也可以解释一半左右的离岸货币资金增幅。这也和恒安国际财务副总监说的利率套利策略相互印证。当然,为了完善这个逻辑链条,明天恒安的调研中希望小伙伴们重点询问近几年恒安国际表内,恒安中国表外的这部分主体的刚性债务变化情况,并和离岸货币资金变化相互印证。

  至于Bonitas讽刺的“经典的麦道夫通过‘可转化价差套利’产生无风险回报的桥段”至少在大陆是存在的。恒安国际的融资成本仅1%至5.6%,要知道现在理财600万以上收益率给5%,4%不到发个债,买5%的产品,净赚1%。这种虽不能称为无风险套利,但也可理解为一种信用套利或监管套利的机会,相信境外也有大量这种理财产品存在。当然,以境内推境外的逻辑不一定成立,明天调研的小伙伴可以关注一下恒安投的离岸产品的结构和收益率情况。

  今年以来国内债券发行人货币资金造假已经成为相对普遍的现象,也难怪会触及投资者已经十分敏感的神经。但是货币资金造假这种事情是很难证伪或证实的,毕竟连银行对账单和行长办公室也能造假,你更无法把合并报表项下所有的公司的银行流水拿来一一核对。货币资金的真实性核查充其量只能追求符合常识下的逻辑自洽。Bonitas的论据显然无法证伪恒安国际的货币资金,我们困于资料太少也只能给出可能性而无法得到证实的实锤,在此之前只能相信PWC的审计质量。希望明天的调研中恒安能够透露更多的信息。

  这么点金额的利益输送也能叫个事儿?这也算个事儿的话让乐视、保千里、金立之流如何自处?

  Bonitas在免责声明中自称是有偏见的,并表示恒安及投资者都是有偏见的。我们在研究一个企业的时候时常有偏见。这种偏见可能是对日常经常接触的大企业的莫名好感,可能是对民企的天然厌恶,也可能是对一些区域和行业的刻板印象。偏见的存在会影响我们对风险的真实的判断,就像Bonitas在先入为主的认为恒安国际财务造假的情况下,就一定程度上忽视了一些论据的可靠性和逻辑链条的完整性。虽然每个人都难免有偏见,但一个优秀的研究人员还是应该尽力的去拒绝先入为主的观念,努力寻找强有力的论据和自洽的逻辑。

  从行文上,Bonitas这篇做空报告也比较啰嗦,相同的观点和文字喜欢翻烧饼一样翻来覆去反复说,内容也带有一些个人情绪,并非常口语化。我在日常工作中因为也涉及到国际债券投资,发现这是香港人写报告的通病。当然,很多国内新入行的小伙伴写的风险报告也有这个毛病,罗里吧嗦写小说一样,里面充斥着个人的情绪,甚至还有老板的花边新闻。虽然我们公众号的文章都比较随意,但是个人觉得工作中这种行文风格是不够严谨的,一个职业的买方研究人员的报告还是应该直击痛处,观点客观,逻辑严谨,行文规范,语言清晰、鲜明,不要被一些卖方哗众取宠的报告带到沟里。

  最后是个人的一点不成熟的小看法。虽然访谈是调研必不可少的环节,但是习惯上访谈中涉及的问题只会影响文章正负面的方向和论点,而绝不会直接作为论据。我的习惯上,访谈第一重要的是近距离观察实际控制人或管理层,其次才是内容。【盘点】2016年令人为,访谈中获得的信息,或刻意,或疏忽,经常会有这样那样的纰漏。因此访谈内容应该最终与纸质材料、现场观感相互印证来发现问题,并最终以落到纸面上的材料和现场照片作为论据。一方面纸面上的材料更加严谨,另一方面买方研究员尽调后一旦给出买卖意见,如果支持论点的资料是无法留痕的,最终追究责任时如何自保?

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